中国卫星究竟价值几何?-泰伯网

投资要点：

　　我们估计十一五公司小卫星订单六十颗/120亿，销售释放节奏为5、8、13、16、18颗当量，对应10、16、26、32、36亿,高于市场预期。

　　倚天重地，集团（中国空间技术研究院）卫星应用业务进展超预期。卫星应用是集团五大民品之首，十一五规划从目前三亿左右的销售扩张十倍以上。目前，集团初步完成了对西安北京相关研究院所整合，成立航天恒星股份公司，科研人员规模超过700，呈现爆发式扩张速度。

　　公司定位大幅提升，资产整合、业绩释放在即。公司董事、管理层变动基本完成，渡过磨合期后，东方红卫星作为五院小卫星制造、卫星应用、唯一资本市场运作平台的定位将完全落实。

　　建议“买入”。即便不考虑资产注入，我们预计十一五期末现有业务可望突破2元的EPS（显著调高）。公司小卫星业务订单确定、行业垄断、高技术、高成长，行业滚动发展能力强（小卫星三年左右的更新周期），我们认为公司在稳定增长阶段也可享受25-30倍的PE估值水平。

投资案件

投资评级与估值

即便不考虑资产注入，我们预计十一五期末现有业务可望突破2元的EPS（显著调高）。公司小卫星业务订单确定、行业垄断、高技术、高成长，行业滚动发展能力强（小卫星三年左右的更新周期），我们认为公司在稳定增长阶段也可享受25-30倍的PE估值水平。调高投资评级至“买入”。

　　关键假设点

我们估计十一五公司小卫星订单六十颗/120亿，销售释放节奏为5、8、13、16、18颗当量，对应10、16、26、32、36亿。小卫星业务毛利率18%。

　　旅游资产06年底前后置换出去。暂未考虑资产注入。

　　有别于大众的认识

我们估计十一五公司小卫星订单六十颗/120亿，比市场预期高20-30%。

　　卫星应用业务：上市公司该项业务规模还很小，但是集团卫星应用系统部目前业务框架基本搭建完毕，人员快速配置，预计今年实现3.1亿元销售。

　　公司整合在即，预计快于市场预期。公司董事、高管调整基本完成，集团分管卫星应用的副院长出任上市公司总裁，预计年底前后卫星应用平台搭建完毕。

　　股价表现的催化剂

年底前后公司新一轮整合将要推出，市场对公司的了解进一步上升。

　　季报、年报确认的收入加快，业绩释放。

　　小卫星成功发射，预计年底前三颗卫星发射。

　　核心假设风险

卫星收入确认数量、定价变动是公司赢利最敏感的指标，若低于我们预期则业绩预测也将相应调低。

1.朝阳产业，中国航天十一五爆发增长

全球范围看，航天产业是典型的朝阳产业。卫星工业是重要分支，2005年全球卫星工业收入888亿美元，增长7%，其中对终端的客户服务是推动行业增长的重要动力，目前占行业收入的60%左右，尤其是电视、通讯、图文服务增长快。

nclick=javascript:window.open(this.src) height=349 alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144602404.gif" width=532 border=undefined>

2005年中国载人航天工程取得突破，标志着中国航天产业国际地位进一步提升。航天科技集团是中国航天产业的核心企业集团，主力研究院为运载火箭技术研究院（一院）、空间技术研究院（五院），分别负责箭、星、船的研发制造。

nclick=javascript:window.open(this.src) height=267 alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144630248.gif" width=550 border=undefined>

中国航天产业十一五将爆发增长。统计数据显示，2005年前中国累计制造发射卫星约70颗，十一五期间，中国将发射100颗卫星，是十五的四倍。

　　总体上看，中国的卫星产业处于快速扩张阶段，发展潜力大。1、政府采购推动行业增长。目前，卫星主要应用领域报包括通讯、导航、科学实验、对地观测等几个主要领域，十一五需求快速增长。以卫星定位系统为例，美国的GPS系统有24颗卫星在轨运行，欧洲计划发展伽利略计划实现自主的定位系统，中国的北斗计划目标是实现中国自主的卫星定位系统，目前仅有三颗卫星在轨运行。2、另外，2005年中国实现整星出口的突破，尼日利亚、委内瑞拉、巴西等发展中国家市场需求巨大，中国航天产品物美价廉，行业前景看好。

nclick=javascript:window.open(this.src) alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144703151.gif" border=undefined>

横向比较而言，航天产业是十一五期间重点发展的产业。航天产业是中国科技实力的集中展现，在全球市场地位不断上升，并拉动相关产业发展。同时航天产业在通讯、导航定位、对地观测、空间探测等重大领域具有不可替代的作用。

nclick=javascript:window.open(this.src) height=259 alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144731679.gif" width=506 border=undefined>

2.公司定位小卫星制造、卫星应用两大主业

1、公司定位清晰。根据规划，中国卫星定位为中国空间技术研究院（航天五院）小卫星制造、卫星应用的平台，也是集团资本运作的唯一平台。目前看，通过股改，中国卫星已经持有东方红卫星100%股权，小卫星制造的平台建成。根据股改承诺，公司将整合集团卫星应用业务，通过适当方式实现卫星应用业务进入上市公司，实现第二个平台的搭建。

　　对于旅游类资产，有望退出上市公司。公司股改承诺，大股东协助处置旅游类资产。

nclick=javascript:window.open(this.src) height=449 alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144807555.gif" width=536 border=undefined>

2、我们认为对于中国卫星的关注重点：目前阶段为小卫星的制造，中长期看卫星应用业务是亮点。鉴于航天五院承诺，将中国卫星定位为集团唯一的资本运作平台，目前，卫星应用业务主体仍然在集团中，本次报告分析重点在于小卫星制造业务。我们将持续推出报告跟踪资产整合的进度、力度，重点预测卫星应用业务的扩张速度。

　　3、报告中我们预期旅游类资产今年年底处置，对06、07年业绩产生小幅影响。航天量子数码的亏损，集团表示承担其亏损，公司也将采取措施处置，因此不作为我们的研究重点。

nclick=javascript:window.open(this.src) alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144911666.gif" border=undefined>

3.发扬载人航天精神，核心竞争力强

中国卫星（拟更名为中国东方红卫星股份有限公司），资产来源于中国航天五院的优质资产，是中国航天产业的缩影，主要科研人员位于北京航天城，拥有小卫星及其应用国家工程研究中心，国内唯一，实力突出。

　　航天科技集团展现了中国载人航天精神，人才队伍战斗力强。航天人可以集中概括为“思想过硬、作风扎实、纪律严明、技术精湛”，“十五”末完成新老交替，目前45岁及以下领导干部占47％，型号两总45岁以下的近64％。

　　航天五院是科技最具实力的研究院，神舟飞船是其实力的集中体现。五院主业“外层空间技术开发，卫星、飞船及其他航天器研制，空间技术成果推广，空间领域对外技术交流与合作，卫星应用及空间技术二次开发应用”。据了解，五院文化氛围宽松，学术气氛浓，创新能力在集团中表现突出。

nclick=javascript:window.open(this.src) alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23144939122.gif" border=undefined>

4.小卫星业务将爆发增长

经过股改，上市公司持有航天东方红卫星有限公司100%股权，近期公司董事会进行调整，东方红卫星定位提升，与上市公司管理层实现融合，从而上市公司真正实现实体化。

　　东方红卫星投资价值显著：1、高技术壁垒，是国内唯一实现产业化的小卫星平台；2、高成长、更新快(三年)，小卫星成本低、交付周期短，在科研、国防等领域用途广。3、轻资产、科研人员为主，主要从事设计、安装、调试，4、产能弹性较大，生产周期约一年，产品形成系列化、规模化。目前在研星超过10颗。

十一五小卫星爆发增长，超过市场预期。十一五中国计划发射100颗卫星（十五期间23颗），其中小卫星数量要占多数，是十五期间的十倍左右。我们估计十一五公司小卫星订单六十颗/120亿，销售释放节奏为5、8、13、16、18颗，对应10、16、26、32、36亿。预计，小卫星业务毛利率约18%。

nclick=javascript:window.open(this.src) alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23145029644.gif" border=undefined>

卫星价格差异较大，我们按平均价格2亿进行收入预测。卫星配置不同价格差异很大，高的可达8个亿，3亿以上的数量也很多，最低也在一亿左右。

　　卫星制造周期较长，收入确认跳动较大，数量增长后将平缓。类似造船行业，按完工进度确认收入，因此在卫星数量较少的年份，收入分布还不均匀，后面的节点确认收入相对较多。今年上半年仅确认两个多亿销售。

　　我们预计卫星毛利率18%左右。1、我们估计随着批量的增长，卫星制造的规模优势将开始显现，毛利率将有上升。卫星配置不同、是否形成系列，对载荷的采购价格影响较大；2、随着批量增加，毛利率将有所平滑，跳动幅度下降。历史数据显示，收入接点导致毛利率跳动较大，发射、调试后完全确认销售销售收入。对于06年以后，我们认为批量增加后毛利率波动区间将收窄。05年没有发射，毛利率相对较低。

十二五期间小卫星仍将保持较快增长速度。小卫星一般是指重量在1000公斤以内的卫星，相比较大卫星而言，研发周期短，价格相对较低，在科学探测、遥感遥测、海洋、环境监控等领域应用增长迅猛。

nclick=javascript:window.open(this.src) alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23145106699.gif" border=undefined>

5.倚天重地，卫星应用赶超小卫星业务

根据大股东的定位，以及股改的承诺，中国卫星将成为五院卫星应用业务的平台，我们预计在半年左右的时间大股东将实现其承诺，搭建完成卫星应用的平台。

　　卫星应用业务是航天科技集团定位的五大民品之首，是十一五重点发展的领域。十一五期间，集团规划“加速卫星应用产业化进程，通过整合星、地资源扩大卫星应用的深度和广度”。科技集团计划到2010年，集团公司民用产业将培育3～5家年收入过50亿元的公司，我们认为卫星应用产业有望实现。

　　“十一五”期间，航天科技集团民用产业的发展思路：是继续深化改革，理顺关系，科学管理，加快实现“由发展民品到发展民用产业，由粗放型发展到集约型发展，由计划经济的传统管理到市场经济规范化管理”的三个根本转变。将继续以卫星应用、信息技术、新型材料与先进能源、航天特种技术应用、汽车零部件及特种车辆五大板块为核心，着力实现航天产业链延伸和核心技术拓展转化，并培育具有广阔市场前景的主导民品，继续发展优势民品。

　　航天恒星是航天五院卫星应用业务的平台，也是航天科技集团卫星应用产业的核心平台。五院规划，倚天重地，十一五规划从目前三亿左右的销售扩张十倍以上。目前，集团初步完成了对西安、北京相关研究院所整合，成立航天恒星股份公司，科研人员规模超过700（项比较而言，目前东方红卫星人数约200多人），呈现爆发式扩张速度。初步估计，十一五集团卫星应用扩张速度3、5、9、16、30亿元。我们在后续报告中将重点分析卫星应用业务。

目前，上市公司也在培育卫星应用项目，在卫星导航领域取得较快进展，中标了国家相关部委的专项基金，预计08年前后产业化加快。

nclick=javascript:window.open(this.src) alt="" src="http://www.topcj.com/img/200608/23145210940.gif" border=undefined>

6.管理层调整结束，资产整合、业绩释放在即

公司定位大幅提升，新一轮的资产整合呼之欲出。公司董事、管理层变动基本完成，渡过磨合期后，东方红卫星作为集团小卫星制造、卫星应用、唯一资本市场运作平台的地位将完全落实。

我们认为，公司高管人员调整基本结束，一方面体现了上市公司定位的提升，更重要的位后续的产业整合奠定了基础。股改中五院对上市公司的支持力度大，预计在后续的运作中还将得到体现。

我们认为，五院对上市公司的定位体现了集团十一五规划的要求，也反映了五院进一步贯彻集团公司转变经营机制、实现民用产业作大作强的重要思路，卫星应用作为航天科技集团最重要的民品项目，有望实现超常规快速发展，实现培育出销售规模超过50亿元的公司的目标。

　　7.公司盈利将跳跃增长

盈利预测主要假设：

　　我们估计十一五公司小卫星订单六十颗/120亿，销售释放节奏为5、8、13、16、18颗，对应10、16、26、32、36亿。

　　小卫星业务毛利率18%。小卫星平台09年开始适度收费（估计约2000万/年），与公司规模化后降低成本因素基本抵消。

　　量子数码06年亏损由集团承担。旅游资产06年底前后置换出去，08年相关费用下降。暂未考虑资产注入。

8.风险因素